Przyczyny kryzysu rynków finansowych

Amerykańskie rynki finansowe przeżywają największy kryzys od czasu Wielkiej Depresji. Washington stara się ustabilizować sytuację i opracować kompleksowy program uzdrowienia finansowego rynku. Przyjrzyjmy się przyczynom tego kryzysu.

Tanie pieniądze

title-manage-debt (1)Wszystko zaczęło się od tego, jak próbując ożywić gospodarkę Rada Rezerw Federalnych obniżyła drastycznie stopy procentowe. Federal funds rate – stawka, po jakiej banki pożyczają sobie nawzajem pieniądze „przez noc” – spadła z 6.5 procent w roku 2000 do zaledwie 1 procenta w roku 2003. Gdy zniżkowały stopy procentowe, potaniały pożyczki hipoteczne i więcej ludzi stać było na domy. Nagle pojawiło się więcej kupców na rynku nieruchomościowym, więc ceny domów zaczęły gwałtownie rosnąć.

Niefrasobliwe banki

Banki zaczęły udzielać pożyczek hipotecznych bardzo niefrasobliwie osobom, które pożyczek dostać nie powinny. Ciągle zwyżkujące ceny domów sprawiły, że pożyczki hipoteczne były dla banków bardzo bezpieczne. Popularne stały się pożyczki z ruchomym oprocentowaniem, zerową wpłatą (no money down), kredyty pozwalające tylko na spłatę odsetek (interest only), a nawet takie, w których balans pożyczki rósł, zamiast maleć (negative amortization loans). Gdy klient uginał się pod ciężarem długu, mógł pożyczkę przefinansować, wyciągnąć świeże pieniądze z domu, którego cena przyrosła i korzystać znowu przez parę lat z zaniżonego oprocentowania (treaser rate).

Balon nieruchomościowy nadymał się coraz niebezpieczniej.

Fannie i Freddie zluzowały wymogi

Przez lata banki udzielały pożyczek i sprzedawały je Fannie Mae i Freddy Mac, agencjom powołanym przez rząd federalny i przezeń zabezpieczonym.

Sprzedaż pożyczek hipotecznych daje bankom strumień świeżego kapitału, za który  mogą udzielać dalszych kredytów i zarabiać na opłatach. Fannie Mae i Freddy Mac skupują pożyczki, pakują je w pakiety inwestycyjne i sprzedają je inwestorom. Pakiety te, zwane obligacjami Fannie Mae czy Freddie Mac (mortgage bonds) uważane są za bardzo bezpieczne, bo gwarantowane przez rząd. Na podstawie tych pakietów pożyczkowych, finansowi inżynierowie tworzą różne produkty wtórne (derivatives), od bezpiecznych po bardzo skomplikowane i ryzykowne.

Niestety, z powodów politycznych jak i finansowych, Fannie i Freddy rozluźniły swoje wymogi skupując część pożyczek o niskiej jakości (subprime mortgages).

Twórcze produkty wtórne

W przeszłości, jeżeli bank udzielił tzw. niekonwencjonalnej pożyczki (bez sprawdzania dochodu, ze zbyt niską wpłatą czy o negatywnej amortyzacji), to nie mógł jej sprzedać Fannie czy Freddie, bo agencje te stawiały ścisłe wymagania. Ale w połowie naszej dekady nabywców zaczęły znajdować nawet pakiety marnych pożyczek odrzucanych przez Fannie i Freddie (subprime mortgages). Niczym niezrażone banki inwestycyjne tworzyły pakiety tych pożyczek oraz produkty wtórne na ich podstawie – Collateral Debt Obligations. Ubezpieczały je i sprzedawały jako papiery wartościowe najwyższej jakości (AAA). Firmy ubezpieczeniowe, które papiery te asekurowały, zobowiązały się przejąć na siebie straty w razie załamania się ceny papierów. Ryzyko obliczone było na podstawie wskaźnika niewypłacalności z ostatnich lat, który był niewielki.

Zbudowane na słabych pożyczkach hipotecznych papiery udające solidne obligacje najwyższej jakości, trafiły do portfeli funduszów emerytalnych, funduszy powierniczych, firm ubezpieczeniowych. Pomału zaczął się z nich sączyć się, jad, który w wkrótce miał zatruć całą Wall Street.

Załamały się ceny nieruchomości

Drzewa nie rosną do nieba, ceny domów też nie wzrastają w nieskończoność.

By uniknąć przegrzania koniunktury, Rada Rezerw Federalnych zaczęła podnosić stopy procentowe (fed rate) do 5.25 procent w lecie 2006 roku. W skutek tego raty pożyczek o ruchomych stopach podskoczyły, a niektórych właścicieli domów nie było stać na ich spłatę. Ceny domów zachwiały się, w niektórych okolicach spadły o 15-30 procent. Pożyczkobiorcy zauważyli, że są zapożyczeni na więcej niż wynosi więcej niż wartość ich domu. Zaczęły rozchodzić się fale niewypłacalności.

Spadek cen nieruchomości był przykrym zaskoczeniem nie tylko dla właścicieli domów, ale również dla inwestorów trzymających hipoteczne obligacje. Instytucjonalni inwestorzy zawsze kupowali różne hipoteczne produkty (mortgage backed securities), aby zarobić albo zabezpieczyć się przed ryzykiem (headging). Zarabiali sowicie, gdy ceny nieruchomości były stabilne i ludzie spłacali pożyczki. To się jednak zmieniło, gdy rynek nieruchomościowy się zachwiał, bo ceny wielu wtórnych produktów (collateral debt obligations, w skrócie CDO) spadły do tego stopnia, że niektóre stały się bezwartościowe. To zjawisko, załamania się cen różnych skomplikowanych produktów wtórnych zbudowanych na podstawie pożyczek hipotecznych (mortgage derivatives) leży u podłoża finansowego kryzysu w naszym kraju.

Ale to nie wszystko.

Obligacje dobrej jakości okazały się śmieciami

Wiele collateral debt obligations oszacowanych było na potrójne A (tripple A), gdyż były ubezpieczone. Wiele banków, funduszy powierniczych, planów emerytalnych i innych instytucji przekonało się, że ich rzekomo solidne obligacje zawierają poślednie pożyczki, które nie są spłacane. Nikt, nie wiedział, ile te CDO są naprawdę warte, bo nie było na nie kupców.

Zasady księgowości domagają się, by instytucje finansowe wyceniały co dzień wartość rynkową swoich walorów. Jeżeli wartość papierów jest niemożliwa do określenia, bank ma ją oszacować.

Począwszy od roku 2007 jedna instytucja finansowa po drugiej zaczęła co kwartał spisywać na straty niechodliwe CDO na kwoty miliardów dolarów. Firmy mogłyby przeżyć te odpisy, ale okoliczności były trudniejsze niż ktokolwiek wcześniej przypuszczał.

Dźwignia finansowa i małe rezerwy kapitałowe

W jaki sposób Lehman Brothers, inwestycyjny bank o ponad stuletniej tradycji, mógł splajtować w przeciągu paru tygodni? Jest to trudne do zrozumienia dla nas, zwykłych zjadaczy chleba. Przyczyna jest taka, że w pogoni za zyskiem, który przez lata wydawał się pewny, jak amen w pacieżu, banki stosowały karkołomne dźwignie finansowe (leverage). Przepisy pozwalają bankom komercyjnym pożyczać 10 razy więcej niż mają kapitału, a bankom inwestycyjnym – aż 30.

Lehman stosował 30-krotną dźwignię finansową, czyli inwestował za pożyczone pieniądze 30 razy więcej niż miał własnego kapitału. Przy 30-krotnej dźwigni 1-procentowy wzrost wartości portfela inwestycyjnego daje 30-procentowy zysk. Z drugiej strony, zaledwie 3-procentowy spadek wartości portfela powoduje prawie całkowitą stratę. Większe załamanie wartości portfela zmiata firmę z powierzchni ziemi. To właśnie miało miejsce w przypadku Lehman Brothers i Bear Sterns, a także Fannie Mae i Freddie Mac, które posiadały i gwarantowały pożyczki hipoteczne o wartości 5 trylionów dolarów.

Co rynek nieruchomościowy ma do firm ubezpieczeniowych?

Firmy ubezpieczeniowe asekurują hipoteczne obligacje, dając im najlepszą ocenę „AAA” (tripple A). Ubezpieczenie takie (credit swap), polega na tym, że firma ubezpieczeniowa zobowiązuje się wykupić daną obligację za pełną cenę, jeżeli jej wartość spadnie z jednego z określonych w kontrakcie powodów. Ażeby móc taką asekurację sprzedać, firma ubezpieczeniowa musi wyłożyć zastaw (collateral), którego wysokość zależy od jej wierzytelności i kredytowego rankingu. Credit swaps największej amerykańskiej firmy ubezpieczeniowej AIG zabezpieczają obligacje wartości 440 miliarda dolarów.

Gdy zaczęła się erozja hipotecznych obligacji, agencja rankingowa Moody’s Investor Service ogłosiła, że ma mniej zaufania do wypłacalności AIG i obniżyła jej kredytowy ranking. AIG musiała wyłożyć znacznie większy zastaw, czego nie była w stanie zrobić.

Niewypłacalność AIG spowodowałaby natychmiastową niewypłacalność niezliczonych finansowych instytucji, które miały obligacje ubezpieczone w AIG. Wiele z tych instytucji już stało na słabych nogach z powodu stosowania karkołomnej dźwigni finansowej. Ażeby zapobiec całkowitego załamania się bankowego systemu, rząd federalny udzielił AIG dwuletniej pożyczki na kwotę 85 miliardów dolarów.

Zapaść na giełdach

Zaskoczeni przebiegiem wydarzeń, inwestorzy zaczęli wyzbywać się akcji banków i innych finansowych instytucji, przedtem uważanych za ostoję spokoju. Akcje na giełdzie spadały albo zachowywały się bardzo nieracjonalnie.

Banki, które zawsze pożyczały sobie pieniądze „przez noc”, przestały wierzyć sobie nawzajem i całkowicie zaprzestały udzielania pożyczek. Rynek kredytowy wysechł. Mimo miliardów dolarów, jakie wpompował w rynek bank centralny, banki trzymały pieniądze dla siebie. Z drugiej strony, inwestorzy zaczęli wybierać gwałtownie pieniądze, nawet z uważanych za super bezpiecznych kont money market, które inwestują w krótkoterminowe obligacje korporacji.

Wiosną tego roku pierwszy upadł IndyMac w Kalifornii, po czym Countrywide, największy bank hipoteczny, pospiesznie sprzedał się do Bank of America, by uniknąć bankructwa. Upadł Bear Sterns, a rząd wymusił jego przejęcie przez JPMorgan Chase, gwarantując miliardy w pożyczkach. Następne tąpnięcie przyszło we wrześniu, gdy rząd przejął Fannie Mae i Freddie Mac kosztem 170 miliardów. Pogrążył się też Lehman Brothers, a padający na kolana Merrill Lynch został wykupiony przez Bank of America.

Rządowy „bailout”

Żadne poczynania rządowe nie poprawiały sytuacji: obniżanie stóp procentowych, zasilanie gospodarki gotówką, przejęcie Fannie i Freddie, wydane tony pieniędzy na wybawianie firm. Stało się jasne, że Washington musi zrobić coś więcej. I tak oto, po raz pierwszy od Wielkiej Depresji, opracowywany jest plan uzdrowienia systemu finansowego przez przejęcie przez rząd toksycznych hipotecznych produktów, które zatruwają gospodarkę.

Władze pospiesznie uzgadniają ten program. Szczegóły nie są jeszcze znane, ale jedno jest pewne: że jego cena, wraz z już zadeklarowanymi pieniędzmi, przekroczy 1 trylion dolarów, ok. $3,000 na każdego mieszkańca Stanów Zjednoczonych, wliczając niemowlęta i starców. Ciebie i mnie.

Elżbieta Baumgartner

2008